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2025年上半年全球大類資產(chǎn)演繹了一場(chǎng)引人注目的“反轉(zhuǎn)—反轉(zhuǎn)—再反轉(zhuǎn)”行情。整體表現(xiàn)呈現(xiàn)黃金>歐股>港股>銅>多VIX>比特幣>中證1000>美股>上證綜指>日經(jīng)>原油>美元的格局。具體來看，一季度港股與黃金領(lǐng)漲，而美股、日股及比特幣表現(xiàn)相對(duì)落后；進(jìn)入二季度，形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，美股、日股及比特幣強(qiáng)勢(shì)反彈領(lǐng)漲，恒生科技指數(shù)收跌，A股資產(chǎn)漲幅則有所收窄。美元在此期間呈現(xiàn)單邊弱勢(shì)。

我們構(gòu)建的大類資產(chǎn)輪動(dòng)指數(shù)清晰顯示，上半年資產(chǎn)及A股行業(yè)輪動(dòng)顯著提速，尤其在一季度以及5-6月期間表現(xiàn)突出。觀察19類大類資產(chǎn)排名的總變動(dòng)名次數(shù)，其從2014年12月下旬的116.7名次攀升至2025年3月的134.7名次，4月短暫回落至115名次后，5-6月再度回升至133.8名次。一個(gè)顯著的規(guī)律是，在每一輪反轉(zhuǎn)交易的中后期，資產(chǎn)與行業(yè)的輪動(dòng)速度都會(huì)加快。我們認(rèn)為，“賠率”因素在反轉(zhuǎn)交易的起始階段與尾聲階段均扮演著關(guān)鍵角色。一方面，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的提前反應(yīng)與突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)事件容易觸發(fā)“折返”或“沖回”式的反轉(zhuǎn)交易，避險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)快速沿著“勝率”方向超買或超賣，從而為新一輪反轉(zhuǎn)交易創(chuàng)造出空間。另一方面，當(dāng)反轉(zhuǎn)交易行至中后段時(shí)，領(lǐng)漲資產(chǎn)若想繼續(xù)向上突破，需要醞釀出能夠克服有限賠率的強(qiáng)勁增量趨勢(shì)，否則反轉(zhuǎn)動(dòng)能將深入細(xì)分領(lǐng)域，資產(chǎn)內(nèi)部呈現(xiàn)輪動(dòng)態(tài)勢(shì)。

美國(guó)股債匯相關(guān)性“扭轉(zhuǎn)”及其影響

全球大類資產(chǎn)的另一顯著特征是美國(guó)股、債、匯資產(chǎn)間傳統(tǒng)相關(guān)性的“扭轉(zhuǎn)”，這增加了美元資產(chǎn)同向調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)與脆弱性。2025年以來，美國(guó)市場(chǎng)已發(fā)生了四次股債匯“三殺”事件。通過運(yùn)用DCC-GARCH模型考察資產(chǎn)間動(dòng)態(tài)相關(guān)性，以及Copula類模型識(shí)別尾部相關(guān)性（即極端情形下的資產(chǎn)共振概率），我們發(fā)現(xiàn)：2022-2024年間，股債傳統(tǒng)的“蹺蹺板”效應(yīng)減弱（股市與利率同步上行）；美元與美債整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)（高利率與強(qiáng)美元并存）。而2025年新增的變化是美元與美債的負(fù)相關(guān)性減弱（高利率與弱美元并存）。

這種轉(zhuǎn)變的深層原因在于政策組合的獨(dú)特性。2022年的變化源于加息（推升利率）與財(cái)政擴(kuò)張（提振名義GDP和企業(yè)盈利）的罕見并存。2023年“美國(guó)例外論”敘事和全球流動(dòng)性邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化了利差和資本流入對(duì)美元的支撐。到了2025年，盡管財(cái)政擴(kuò)張紅利仍在支撐企業(yè)盈利和股市，但對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂加劇，美元信用受損，“美國(guó)例外論”出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，導(dǎo)致美債作為安全資產(chǎn)的吸引力下降，美元走弱。簡(jiǎn)言之，財(cái)政擴(kuò)張的直接影響尚未逆轉(zhuǎn)，但支撐“強(qiáng)美元”邏輯的“美國(guó)例外論”已被逆轉(zhuǎn)。這使得2025年三種資產(chǎn)尾部共振的概率顯著上升。

股債匯下行共振在新興市場(chǎng)更為常見，源于其主權(quán)與信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高彈性。美國(guó)資產(chǎn)呈現(xiàn)“類新興市場(chǎng)”特征，很可能是“永久化關(guān)稅+永久化減稅”政策框架帶來的巨大不確定性所致。一個(gè)重要推論是：在美元資產(chǎn)體系內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)分散的難度加大，“肥尾”風(fēng)險(xiǎn)需時(shí)刻警惕；相應(yīng)地，非美資產(chǎn)的配置價(jià)值在此邏輯下自然提升。這或許是2025年上半年非美權(quán)益資產(chǎn)整體表現(xiàn)優(yōu)異的重要背景之一。

中國(guó)資產(chǎn)的獨(dú)立性增強(qiáng)

聚焦中國(guó)資產(chǎn)，展現(xiàn)出幾點(diǎn)重要特征：

1. 中美資產(chǎn)相關(guān)性下降：中美股市的正向聯(lián)動(dòng)在2025年大幅減弱至“低相關(guān)”（DCC相關(guān)性趨近于0）。中國(guó)股市自去年“924”后主要交易基本面修復(fù)邏輯，而美股則開始交易“美國(guó)例外論”反轉(zhuǎn)與財(cái)政擴(kuò)張延續(xù)。

2. 尾部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)猶存：盡管日頻相關(guān)性下降，但中美股市的下尾相關(guān)性仍超過0.6，表明全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在極端風(fēng)險(xiǎn)下仍存在顯著的溢出聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

3. 外部流動(dòng)性擾動(dòng)有限：國(guó)內(nèi)科創(chuàng)50指數(shù)與美債利率日回報(bào)呈現(xiàn)小幅正相關(guān)，6-7月DCC相關(guān)性均值維持在0.03附近，顯示此階段海外流動(dòng)性對(duì)國(guó)內(nèi)科技股定價(jià)的擾動(dòng)相對(duì)有限。這與2021-2022年期間兩者顯著的負(fù)相關(guān)（美債利率上行165BP，科創(chuàng)50回調(diào)40.5%）形成鮮明對(duì)比。

4. 匯率關(guān)聯(lián)變化：國(guó)內(nèi)股市與美元指數(shù)日回報(bào)的DCC負(fù)相關(guān)性自年初的-0.01加深至6月底的-0.1。這表明隨著“美國(guó)例外論”支撐的強(qiáng)美元邏輯逆轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)股市與美元恢復(fù)了更早期的負(fù)向關(guān)聯(lián)模式，意味著下半年若美元出現(xiàn)階段性反彈，可能對(duì)國(guó)內(nèi)股市形成擾動(dòng)。

5. 內(nèi)部股債關(guān)系穩(wěn)定：中國(guó)股債市場(chǎng)整體仍保持“蹺蹺板”效應(yīng)，未出現(xiàn)明顯共振（股債雙牛或雙殺），這可能與前期債券的趨勢(shì)性定價(jià)因素已基本兌現(xiàn)，市場(chǎng)重回邊際定價(jià)有關(guān)。

另類資產(chǎn)：黃金與加密貨幣的分野

2025年以來，黃金表現(xiàn)整體與美股呈“蹺蹺板”關(guān)系，與美元負(fù)相關(guān)，與美債關(guān)系趨于扁平化。美元下行通常伴隨著黃金漲幅擴(kuò)大。比特幣、穩(wěn)定幣等加密貨幣在上半年的優(yōu)異表現(xiàn)，則與“去美元交易”升溫、關(guān)稅及地緣政治等宏觀不確定性上升、多元化避險(xiǎn)需求增加密切相關(guān)。

理論上，黃金與加密貨幣（如比特幣）同屬去中心化資產(chǎn)，并具有一定“代幣”功能，似乎是替代品。然而，近年相關(guān)性表現(xiàn)顯示，兩者長(zhǎng)期趨勢(shì)雖同向上行，但日度收益率相關(guān)性極低（趨近于0）。我們認(rèn)為，在長(zhǎng)期敘事框架下，比特幣與黃金存在共振；但在短期日度收益視角下，比特幣更具成長(zhǎng)股特征——波動(dòng)性更高、更具彈性，這與黃金相對(duì)更穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)收益特征形成差異。

應(yīng)對(duì)“脫錨”：校準(zhǔn)宏觀與資產(chǎn)坐標(biāo)的新思路

傳統(tǒng)規(guī)律頻繁被打破，意味著傳統(tǒng)指標(biāo)的“脫錨”。為確定基本面和資產(chǎn)的位置坐標(biāo)，我們嘗試四種校準(zhǔn)思路：

1. 高頻化追蹤：GDP高頻模擬顯示2025年上半年國(guó)內(nèi)實(shí)際GDP先上后下，名義GDP先平后下，可類比定位至去年相應(yīng)階段。

2. 軟硬數(shù)據(jù)結(jié)合：構(gòu)建中美日歐“硬數(shù)據(jù)”（定量現(xiàn)實(shí)）與“軟數(shù)據(jù)”（定性預(yù)期）指數(shù)。上半年美國(guó)硬數(shù)據(jù)優(yōu)于軟數(shù)據(jù)，5月后兩者由背離走向彌合；中國(guó)軟硬數(shù)據(jù)相互印證，方向均先上后下，軟數(shù)據(jù)波動(dòng)更大；歐洲呈美國(guó)“鏡像”，軟數(shù)據(jù)優(yōu)于硬數(shù)據(jù)，基本面支持歐央行年內(nèi)四次降息；日本軟數(shù)據(jù)弱于硬數(shù)據(jù)，但5-6月軟數(shù)據(jù)回升，支持日央行保持“偏鷹”態(tài)度。

3. 資產(chǎn)隱含預(yù)期：年初市場(chǎng)隱含的增長(zhǎng)預(yù)期低于低頻BCI因子，二季度此狀態(tài)基本修復(fù)；二季度隱含的通脹預(yù)期優(yōu)于低頻宏觀指標(biāo)，或反映市場(chǎng)已對(duì)下半年P(guān)PI中樞改善有所計(jì)價(jià)。

4. 觀測(cè)“資產(chǎn)荒”體系：2025年股債“資產(chǎn)荒”均有所緩解。股市呈現(xiàn)多題材活躍，未過度集中于少數(shù)個(gè)股；但“資產(chǎn)荒”指標(biāo)尚未轉(zhuǎn)正，市場(chǎng)仍具一定“啞鈴”特征。債市“資產(chǎn)荒”緩解主要源于狹義資金面階段性平衡及政府債供給增加。

理解不確定性：配置策略的調(diào)整

傳統(tǒng)規(guī)律頻繁失效，本質(zhì)是對(duì)資產(chǎn)未來走勢(shì)概率分布“不確定性”（而非已知風(fēng)險(xiǎn)的“肥尾”）的定價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)走向前所未有的新均衡時(shí)，不僅結(jié)果未知，路徑也模糊不清，即面臨“奈特不確定性”。面對(duì)高度不確定性，理性行為是“在最差可能性下尋求最好結(jié)果”（埃爾斯伯格悖論、極大極小原則）。這意味著資產(chǎn)配置需在構(gòu)筑安全邊際的基礎(chǔ)上，尋找彈性品種。對(duì)于2025年下半年：

• 紅利資產(chǎn)：從估值、低波、股息角度提供安全邊際。

• 基建相關(guān)、反內(nèi)卷題材：則具備較高的賠率空間。

另一思路是尋找具有長(zhǎng)周期貝塔（凸性）特征的資產(chǎn)。凸性資產(chǎn)指受外生沖擊后，向上空間大于向下空間的資產(chǎn)（凹性則相反）。我們發(fā)現(xiàn)：

• 黃金對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期呈現(xiàn)凸性，且2022年后凸度增強(qiáng)。

• 標(biāo)普500呈現(xiàn)凹性，但在AI科技革命引領(lǐng)下，近兩年凹性特征大幅減弱（對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)鈍化）。

• 商品有凸性化傾向，美元?jiǎng)t自2022年以來漸呈凹性。

• 2023年以來，萬(wàn)得全A對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期由凹轉(zhuǎn)凸（-0.27→1.06），顯示A股對(duì)基本面呈現(xiàn)“漲多跌少”趨勢(shì)。

風(fēng)格層面：

• 紅利資產(chǎn)與穩(wěn)定風(fēng)格：是2015年以來持續(xù)保持凸性的資產(chǎn)，2023年后凸性進(jìn)一步增強(qiáng)，屬穿越周期的凸性資產(chǎn)。

• 金融、成長(zhǎng)、微盤股：在2023年以來由凹轉(zhuǎn)凸，轉(zhuǎn)變幅度顯著。

• 價(jià)值風(fēng)格：也由輕度凹性轉(zhuǎn)為凸性資產(chǎn)。

在2025年下半年經(jīng)濟(jì)具減速和不確定性特征的背景下，三季度可考慮逢低布局凸性穩(wěn)定持久的國(guó)內(nèi)紅利、穩(wěn)定風(fēng)格、商品及美股，在“跌少”的穩(wěn)定性保證下獲取彈性。微盤、金融、成長(zhǎng)風(fēng)格雖在當(dāng)前周期凸性明顯，但需警惕經(jīng)濟(jì)處于“減速帶”時(shí)發(fā)生凹凸反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。待四季度名義GDP回升更明確時(shí)，再增配更具短期凸性的資產(chǎn)。

下半年宏觀擇時(shí)信號(hào)觀察

基于對(duì)三四季度實(shí)際GDP（5.0%、4.7%）和名義GDP（4.4%、5.1%）增速的預(yù)估：

1. “M1-BCI-PPI擇時(shí)體系”：三周期疊加后，三季度綜合得分預(yù)計(jì)自7月的0.197逐漸回落至9月的0.049，隨后回升至0.124。簡(jiǎn)言之，權(quán)益資產(chǎn)的信號(hào)在短期內(nèi)（三季度）趨于扁平化，但在四季度將重拾上行趨勢(shì)。

2. 股債性價(jià)比策略：5-7月權(quán)益修復(fù)、國(guó)債利率窄幅波動(dòng)下，A股相對(duì)債券的賠率空間維持中性，與年初、4月初的“極致性價(jià)比”明顯不同。當(dāng)前股相對(duì)債雖不算貴，但賠率在大類資產(chǎn)比價(jià)中已不占明顯優(yōu)勢(shì)。

3. “估值-宏觀偏離度”框架：按二季度名義增速4.0%預(yù)估，“P/E-名義GDP增速”為14.80，處于滾動(dòng)五年+0.85倍標(biāo)準(zhǔn)差（+1倍標(biāo)準(zhǔn)差為警示位）。7月9日時(shí)點(diǎn)值達(dá)+1.2倍標(biāo)準(zhǔn)差，提示A股與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)照的賠率已低。按三四季度名義增速4.4%、5.1%推算，當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)+1.1倍、+0.9倍標(biāo)準(zhǔn)差。這意味著A股前期的合理估值空間已大致兌現(xiàn)，后續(xù)空間打開有待名義GDP預(yù)期上修。

紅利資產(chǎn)與黃金的配置線索

1. 紅利資產(chǎn)擇時(shí)：最新一期（6月中旬-8月中旬）六維度擇時(shí)因子提示紅利得分邊際回升。核心加分項(xiàng)包括：中債利率再度下行提升股息相對(duì)優(yōu)勢(shì)；美債隱含波動(dòng)率（MOVE指數(shù)）處于80~100的高波區(qū)間（2021年起美債高波對(duì)應(yīng)中證紅利超額優(yōu)勢(shì)顯著）。紅利賠率指標(biāo)顯示其仍不算貴，擁擠度健康。主要拖累項(xiàng)是目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的平穩(wěn)改善。

2. 紅利內(nèi)部輪動(dòng)：紅利在分紅季后的7-8月、12月易走出超額。相比中證紅利整體及銀行股息，消費(fèi)、能源、工業(yè)類紅利資產(chǎn)的股息率相對(duì)位置更具優(yōu)勢(shì)。7月初，能源周期紅利股息率處于歷史高位，消費(fèi)、工業(yè)紅利股息率雖絕對(duì)值低于銀行，但處于各自歷史較高分位，未來潛在空間更大。

3. 黃金定價(jià)：黃金的“久期-凸性”模型顯示，其對(duì)實(shí)際利率的當(dāng)期敏感度處于低位（久期縮短，凸性提升）。模型推算，若實(shí)際利率繼續(xù)下行10~50BP，基本面匹配的黃金價(jià)格區(qū)間在3333.1-3386.04美元/盎司。交易面指標(biāo)（亞歐美盤走勢(shì)、RSI、隱含波動(dòng)率）顯示黃金正從上半年的事件驅(qū)動(dòng)型上漲步入主線切換整理期，波動(dòng)回歸常態(tài)。

宏觀量化模型的挑戰(zhàn)與潛在風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)貿(mào)環(huán)境、地緣政治等宏觀事件型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)傳統(tǒng)配置策略構(gòu)成三重挑戰(zhàn)：

1. 量化難度高：模型難以精準(zhǔn)量化散點(diǎn)事件影響，進(jìn)而難以準(zhǔn)確估計(jì)經(jīng)濟(jì)參數(shù)。

2. 相關(guān)性波動(dòng)加劇：事件沖擊推升資產(chǎn)間相關(guān)性，逆轉(zhuǎn)波動(dòng)率模式。若事件頻發(fā)，依賴歷史滾動(dòng)窗口數(shù)據(jù)作為代理變量的做法易產(chǎn)生偏誤。

3. 策略有效性下降與同質(zhì)化：事件驅(qū)動(dòng)削弱傳統(tǒng)“趨勢(shì)追蹤”策略效力，若引發(fā)機(jī)構(gòu)大規(guī)模轉(zhuǎn)向“反轉(zhuǎn)”等策略，可能導(dǎo)致策略“同質(zhì)化”風(fēng)險(xiǎn)。

此外，除“黑天鵝”外，“灰犀牛”式風(fēng)險(xiǎn)（高概率但易忽視）同樣存在，例如低估美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏擾動(dòng)、低估關(guān)稅實(shí)質(zhì)影響、低估美股低波動(dòng)率與賠率不足的約束、低估美元階段性反彈的可能性和幅度等。

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