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2025年上半年，全球經(jīng)濟(jì)在政策不確定性上升的背景下展現(xiàn)出整體韌性，主要央行延續(xù)寬松基調(diào)。展望下半年，美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)動(dòng)能預(yù)計(jì)趨于收斂，這一趨勢(shì)主要由美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際放緩驅(qū)動(dòng)。盡管非美經(jīng)濟(jì)體受益于相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境及產(chǎn)出缺口修復(fù)潛力，但修復(fù)幅度將受制于持續(xù)高企的政策不確定性以及上半年出口與增長(zhǎng)的前置效應(yīng)。

區(qū)域配置方面，我們更看好非美市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，對(duì)歐洲市場(chǎng)持相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度，并適度提升新興市場(chǎng)配置權(quán)重。然而，區(qū)域表現(xiàn)的分化程度可能較上半年收窄，均衡配置策略更為適宜。行業(yè)層面，基于自下而上分析，我們依次偏好：科技（通信、軟件、廣告、電子、內(nèi)容）、工業(yè)（電力設(shè)備、自動(dòng)化）、金融板塊；對(duì)消費(fèi)、消費(fèi)相關(guān)制造業(yè)（家電、汽車）及大宗原材料板塊則保持謹(jǐn)慎。

區(qū)域展望：動(dòng)能轉(zhuǎn)換與再平衡

下半年全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量在于美國(guó)與非美增長(zhǎng)路徑的靠攏。盡管美國(guó)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表仍具韌性，衰退風(fēng)險(xiǎn)可控，但其增長(zhǎng)邊際放緩與關(guān)稅支撐下的通脹韌性將主導(dǎo)收斂趨勢(shì)。非美經(jīng)濟(jì)體雖具貨幣政策寬松優(yōu)勢(shì)及基數(shù)效應(yīng)支撐，但高政策不確定性與前期增長(zhǎng)前置將限制其修復(fù)空間。

歐洲：相對(duì)吸引力提升。美德增長(zhǎng)差收窄、全球資金再平衡流向以及防御性行業(yè)（公用事業(yè)、電信）的支撐構(gòu)成利好。德國(guó)財(cái)政擴(kuò)張與歐盟國(guó)防開(kāi)支轉(zhuǎn)向有望提振信心。需警惕全球風(fēng)險(xiǎn)偏好若未顯著改善，歐洲盈利前景或承壓。

新興市場(chǎng)：邊際改善但彈性受限。降息周期延續(xù)、美元潛在走弱及貿(mào)易沖擊充分定價(jià)構(gòu)成支撐，全球資金再配置亦帶來(lái)增量機(jī)會(huì)。然而，政策不確定性壓制整體風(fēng)險(xiǎn)偏好改善幅度，疊加美債利率高位運(yùn)行，制約其絕對(duì)表現(xiàn)，精選區(qū)域至關(guān)重要。

日本：短期承壓，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。弱美元環(huán)境、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷及政策支持缺位構(gòu)成逆風(fēng)。長(zhǎng)期而言，走出通縮與公司治理改革（日特估）蘊(yùn)含潛力，內(nèi)需行業(yè)（金融、建筑）在通脹環(huán)境下相對(duì)受益。匯率預(yù)計(jì)區(qū)間震蕩，利率曲線熊陡化趨勢(shì)明確。

東盟：貿(mào)易摩擦拖累增長(zhǎng)。二季度搶出口效應(yīng)后，下半年或進(jìn)入去庫(kù)存周期，增長(zhǎng)壓力加大。多國(guó)預(yù)計(jì)加大貨幣寬松力度對(duì)沖貿(mào)易阻力。投資聚焦高股息板塊（銀行、REITs）、內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型消費(fèi)及基建產(chǎn)業(yè)鏈。

海灣合作委員會(huì)（GCC）：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與AI驅(qū)動(dòng)。實(shí)際GDP保持?jǐn)U張，AI基礎(chǔ)設(shè)施投資成為新焦點(diǎn)（如沙特、阿聯(lián)酋吸引巨額科技投資）。資本市場(chǎng)受益于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放與金融創(chuàng)新，關(guān)注基建、公用事業(yè)、醫(yī)療保健及金融科技領(lǐng)域。

行業(yè)展望：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存

科技： 電子：關(guān)稅擾動(dòng)下，AI推理需求（端側(cè)硬件創(chuàng)新、主權(quán)AI基建）保持強(qiáng)勁，關(guān)注AI手機(jī)/PC滲透及ASIC芯片增長(zhǎng)。消費(fèi)電子傳統(tǒng)淡季承壓。 通信：算力需求韌性超預(yù)期，邁入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期。關(guān)稅影響有限（全球化布局+定價(jià)權(quán)）。看好AI ASIC芯片（博通龍頭地位穩(wěn)固）、AIDC以太網(wǎng)設(shè)備（交換機(jī)放量）、800G/1.6T光模塊（硅光/LPO技術(shù)演進(jìn)）及高股東回報(bào)防御標(biāo)的。 軟件：企業(yè)IT支出穩(wěn)健，AI+數(shù)據(jù)+網(wǎng)絡(luò)安全成主線。關(guān)注云廠商AI推理/租賃增長(zhǎng)、AI Agent進(jìn)展、數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施及網(wǎng)安板塊韌性。

工業(yè)與電力： 工業(yè)：估值上行空間有限。自動(dòng)化去庫(kù)存近尾聲，復(fù)蘇可期；電力設(shè)備（燃?xì)廨啓C(jī)量?jī)r(jià)齊升）確定性最高，在手訂單充足。關(guān)稅對(duì)高壓設(shè)備影響有限（本土化生產(chǎn)+成本轉(zhuǎn)嫁）。 電力新能源：缺電邏輯延續(xù)，遠(yuǎn)期電價(jià)有支撐。數(shù)據(jù)中心供電協(xié)議政策明朗化是關(guān)鍵催化劑，關(guān)注市場(chǎng)化發(fā)電商。關(guān)稅對(duì)暖通（HVAC）影響可控，大型商用需求（數(shù)據(jù)中心）強(qiáng)勁；消費(fèi)家電承壓（小家電尤甚）。

消費(fèi)與周期： 汽車：關(guān)稅不確定性仍存但邊際減弱。美國(guó)車企倚重定價(jià)力與本土產(chǎn)能；歐洲車企面臨雙邊關(guān)稅壓力，關(guān)注在美投資力度大的企業(yè)。新能源車市場(chǎng)面臨美國(guó)補(bǔ)貼退坡預(yù)期及歐盟碳排放審核放寬。 食品飲料/餐飲/家清日化：需求整體平淡，龍頭憑借品牌力與收入管理占優(yōu)。能量飲料品類增長(zhǎng)加速。餐飲同店表現(xiàn)分化，客流提升者受青睞。家清日化增速放緩，下半年有望環(huán)比改善，利潤(rùn)端確定性高于收入端（降本增效）。 奢侈品/運(yùn)動(dòng)鞋服/美妝：奢侈品復(fù)蘇脆弱，期待中美刺激政策提振。運(yùn)動(dòng)鞋服面臨美國(guó)需求放緩及關(guān)稅傳導(dǎo)壓力，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型品牌具韌性。美妝新興市場(chǎng)引領(lǐng)增長(zhǎng)，歐美常態(tài)化，中國(guó)邊際改善。 礦業(yè)原材料：黃金受益去美元化趨勢(shì)；銅價(jià)受供給擾動(dòng)支撐但需警惕需求轉(zhuǎn)向；鐵礦、鎳、鋰供需格局調(diào)整中。美國(guó)鋼鐵或受益進(jìn)口減少，但需求制約仍存。紙漿供強(qiáng)需弱，漿價(jià)承壓。 化工/石油/農(nóng)產(chǎn)品：全球布局龍頭（如巴斯夫）凸顯經(jīng)營(yíng)韌性，但行業(yè)復(fù)蘇待需求改善。油價(jià)下方空間有限（成本支撐+地緣溢價(jià)），震蕩為主。農(nóng)產(chǎn)品供給調(diào)整啟動(dòng)，周期筑底，關(guān)注貿(mào)易格局變化機(jī)會(huì)。

金融：業(yè)績(jī)穩(wěn)健，監(jiān)管寬松預(yù)期提供支撐。投行交易業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，資管資金持續(xù)流入（貨基/債基為主），支付清算受益支出增長(zhǎng)與數(shù)字化。關(guān)注監(jiān)管放松（如SLR改革）釋放銀行資本潛力。排序：海外投行=支付清算>資產(chǎn)管理。

圖表：美國(guó)政策不確定性處于歷史高位
圖表：美國(guó)相對(duì)估值仍在高位
圖表：全球主要市場(chǎng)年初至今表現(xiàn)拆分
圖表：全球主要市場(chǎng)估值表現(xiàn)

注：相關(guān)數(shù)據(jù)截至日期參見(jiàn)原報(bào)告
資料來(lái)源：LSEG，中金公司研究部

分析師：袁夢(mèng)園 楊鑫，CFA 陳健恒 馮廷帥，CFA 丁瑞，CFA 沈姍姍 龐雨辰 李佩鳳 曹佳桐 夏依琳 袁佳妮 楊子捷 侯利維，CFA 李虹潔 王琳 水嘉琛 魏儒鏑，CFA 彭路璐，CFA 黃佳媛 王嘉鈺

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