>>>實盤10倍股票加杠桿平臺

來源：冠南固收視野

摘要

2024年12月，中債登和上清所債券托管總量為160萬億，同比增速上行1.6pct至13.8%的水平，環比增量從2024年11月的2.15萬億上行至3.31萬億。

一、12月央行操作如何影響資產負債表及托管量？

1、創新工具對央行資產負債表影響。國債買賣會影響中央政府債權科目；買斷式逆回購會影響對其他存款性公司債權科目；SFISF或屬于表外工具。

2、12月央行資產負債表科目變動分析。12月央行對政府債權增加2100億，小于國債買入的3000億，或是持有的短期國債到期所致；12月央行對其他存款性公司債權大幅下降1.4萬億，其中5830億可用公開市場操作凈回籠流動性解釋，剩余8300億或是由于結構性工具到期。

3、央行買債對托管量賬戶的影響。（1）總量：12月中債其他機構（央行）托管量增量為16837億，基本持平央行1.7萬億買斷國債、買斷式逆回購的合計操作規模；（2）結構：從托管數據推測，12月央行買斷式逆回購操作標的已經由地方債擴容至全部利率債品種。

二、杠桿率：債市進入負carry運行，機構杠桿意愿趨弱

12月資金體感不松，DR體系資金價格向上收斂，至下旬進入負carry運行階段，弱化機構杠桿意愿。12月質押式回購月均成交量回落至7.5萬億，全月債市杠桿率均值為108.5%，顯著低于2023年同期的109.2%。

三、分機構：大行“買短賣長”，其余機構搶跑進場

12月機構配債呈現基金搶跑、理財及其他產品類跟進并且呈超季節性配置（同業存款整改影響）、保險緩慢進場加倉、農商行積極交易波段、大行由于久期指標限制規模放量有限等特征。

1、銀行：（1）12月大行在久期指標考核壓力下“買短賣長”明顯，跨年后“賣長”顯著緩解；（2）12月中小行積極交易，跨年后“開門紅”資金驅動配置行為，積極補倉、拉久期。

2、保險：12月在踏空情緒下逐步進場，剛性配地方債，I9影響下減持二永債。

3、廣義基金：12月基金積極搶跑，年末規模沖量，但最后一周有所踏空，跨年后第一周補倉位需求較強，隨后在央行監管以及資金偏緊影響下轉為止盈；理財受同業存款整改影響配債意愿強于季節性水平。

4、外資：人民幣掉期收益增加，外資重回凈流入。美國通脹隱憂再起，人民幣貶值壓力放大、掉期收益增加，外資重回凈流入，主要增持同業存單。

四、分券種：地方債、存單供給放量，債市托管量增量創新高

（1）12月債市托管量增量大幅增長，地方債和存單是主要支撐項。12月債券市場托管量增量為33091億，較11月的21543億進一步增長，創年內新高。

（2）利率債：地方債供給維持放量，國債、政金債凈融資回落，12月利率債托管量增量由11月的15678億上行至18216億。

（3）同業存單：部分銀行存單備案額度上調，12月存單凈融資規模由3129億大幅上行至14119億。

后續來看，（1）央行對于流動性投放相對偏克制，若春節前降準落地，則其他流動性投放方式或有所收斂，維持狹義資金面緊平衡；（2）美國總統特朗普即將于1月20日上任，關注其上任后關稅政策的出臺、以及國內寬貨幣、穩增長政策對沖情況；（3）跨年以來銀行、保險加碼配債，負carry環境下機構追求資本利得，疊加配置盤保護下，債市風險或相對有限，調整即是配置機會。

風險提示：“寬信用”政策力度超預期，資金面超預期收斂。

目錄

正文

2024年12月，中債登和上清所債券托管總量為160萬億，同比增速上行1.6pct至13.8%的水平，環比增量從2024年11月的2.15萬億上行至3.31萬億。

一

12月央行操作如何影響資產負債表及托管量？

2024年12月中債的其他機構（主要是央行）托管量大幅增長1.68萬億，與央行買斷式逆回購、國債買賣等創新工具操作密不可分。根據央行公告，2024年12月人民銀行開展了14000億買斷式逆回購操作，其中包括3個月期限7000億、6個月期限7000億；開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為3000億。兩種創新工具單月規模均為創設以來新高。

（一）創新工具對央行資產負債表的影響？

2024年8月以來央行分別創設了國債買賣、買斷式逆回購、SFISF三大公開市場業務工具。

（1）國債買賣（2024年8月以來）：創新基礎貨幣投放方式，“過戶且出表”。凈買入國債會直接導致央行資產負債表-對中央政府債權科目增加。

（2）買斷式逆回購（2024年10月以來）：創新基礎貨幣投放方式，“過戶但不出表”。買斷式逆回購交易過程中標的資產“過戶但不出表”，會導致托管量數據發生變化，但不影響央行資產負債表-對政府債權科目；對其他存款性公司債權科目發生變化，與OMO、MLF等傳統工具記賬相同。

（3）證券、基金、保險公司互換便利（SFISF，2024年10月以來）：沒有基礎貨幣投放，不存在“擴表”，實際操作或屬于表外工具。由于對在SFISF操作中借出的國債或互換央票，利息仍歸央行所有，所有權不發生轉移，因此推測SFISF不影響央行資產負債表。從實際操作情況來看，10月份發行第一筆500億央行互換票據，但央行資產負債表-債券發行科目并未有對應變化，互換過程或為表外記賬（若以央票換權益資產，體現為其他資產 、債券發行 ；若以國債換權益資產，體現為其他資產 、國債-），對于基礎貨幣等沒有影響。

（二）12月央行資產負債表科目變動分析

（1）對政府債權：增加2100億，為何小于國債買入的3000億？12月央行開展3000億國債凈買入，但央行資產負債表-對政府債權僅增加2126億，其中差額874億或是此前買入短期限國債到期所致。

（2）對其他存款性公司債權：大幅下降1.4萬億，其中5830億可用公開市場操作凈回籠流動性解釋，剩余8300億或是由于結構性工具到期。一是傳統公開市場操作凈回籠資金19830億，其中OMO凈回籠8330億、MLF凈回籠11500億，二是通過買斷式逆回購投放14000億。二者合計影響其他存款性公司債權下降5830億，而12月央行資產負債表中對其他存款性公司債權實際下降14139億，其中差額部分高達8300億，推測或是由于其他結構性貨幣政策工具到期所致。

（三）結合托管量，推測央行買斷式逆回購已擴展至所有利率債

央行開展的國債買賣、買斷式逆回購操作可對應到中債其他機構的托管量賬戶變化。

1、從量級來看：央行買債規模和托管量賬戶變動基本相符。12月國債買賣、買斷式逆回購合計金額17000億，而中債-其他（央行）科目單月增量為16837億，兩者規模相近。

2、從結構來看：推測買斷式逆回購實施范圍擴容至政金債。12月中債-其他（央行）條目主要增量為地方債（9276億）、國債（4381億）以及政金債（3139億）；而央行的國債買賣工具和持有國債到期影響國債余額凈增量為2126億，可通過12月央行資產負債表-對中央政府債權增量所得；以此倒推可得中債其他（央行）剩余的托管量變化為地方債（9276億）、政金債（3139億）、國債（2255億），主要通過1.4萬億買斷式逆回購來實現。分析來看，2024年10月-12月買斷式逆回購規模由5000億逐步上升至14000億，操作品種也逐漸由地方債逐漸擴容至全部利率債品種。

二

杠桿率：債市進入負carry運行，機構杠桿意愿趨弱

2024年12月債市進入負carry階段，月均杠桿率為108.5%，弱于2023年同期水平。2024年11月下旬-12月，貨幣政策基調轉向，疊加年末機構搶跑，收益率加速下行；同時，央行關注長債風險疊加防空轉訴求下，降準預期落空、主要以買斷式逆回購對沖，跨年資金總體平穩、但資金體感不松，DR體系資金價格向上收斂，至下旬資金價格超過10年期國債收益率，債市進入負carry運行階段，機構杠桿策略成本放大、甚至虧損。全月來看，機構杠桿意愿趨弱，導致質押式回購月均成交量回落至7.5萬億，全月債市杠桿率均值為108.5%，顯著低于2023年同期的109.2%。

三

分機構：大行“買短賣長”，其余機構搶跑進場

截至2024年12月，中債登和上清所托管量共計160萬億，其中商業銀行（852445億）>廣義基金（442383億）>中債-其他（81995億）>保險自營（47632億）>境外機構（41607億）>證券公司（32491億）。

12月各機構債券托管量變動如下：廣義基金（20445億）＞中債-其他（央行等特殊結算成員，16837億）＞境外機構（151億）＞保險自營（-88億）＞證券公司（-868億）＞其他機構（-1508億）＞商業銀行（-3350億）。

從二級市場上來看，12月各類機構凈買入債券規模的排序為：基金公司及產品（4859億）＞貨幣基金（3195億）＞其他產品類（2144億）＞銀行理財（2101億）＞保險公司（1611億）＞大行（1277億）＞農村金融機構（-257億），呈現基金搶跑、理財及其他產品類跟進并且呈超季節性配置（同業存款整改影響）、保險緩慢進場加倉、農商行積極交易波段、大行由于久期指標限制規模放量有限等特征。

（一）銀行：年末大行“買短賣長”，農商行積極交易波段

截至2024年12月，商業銀行合計持倉852445億，其中地方債（354828億）>國債（213418億）>政金債（129001億）>信用債（83018億）>同業存單（53654億）>其他（10367億）>資產支持證券（8159億）。

剝離央行影響，12月商業銀行主要增持地方債、國債。受央行國債買賣、買斷式逆回購綜合影響，12月商業銀行托管量增量為-3350億，其中主要減持政金債3101億、國債1516億，小幅增持地方債1407億，以上均為買斷式逆回購的主要品種；若剝離央行買斷式逆回購影響，將中債-其他條目與商業銀行條目合并，則商業銀行轉為增持13487億，其中地方債增持規模為10683億，與12月置換債發行維持放量的特征相符，國債轉為增持2865億，政金債轉為增持38億。

（1）大行：12月“買短賣長”明顯，跨年后“賣長”顯著緩解。12月大行單月債券投資增量為8116億，全年累計債券投資規模為57933億，為2020年以來最高水平。從二級市場來看，12月大行單月凈買入1277億，臨近年末大行有壓降久期指標的訴求，進行“買短賣長”操作，其中凈買入1-3年期1593億，凈賣出10年以上債券2320億。跨年后大行“賣長”顯著緩解，“買短”特征先減弱、后隨著短端品種調整以及性價比的回升逐步回升。

（2）中小行：12月積極交易，跨年后“開門紅”資金驅動配置行為，積極補倉、拉久期。12月收益率快速下行過程中農商行不斷通過“止盈-建倉-再止盈”的方式獲取資本利得，二級凈買入規模由11月的243億下行至-257億?？缒旰筠r商行“開門紅”資金涌入，疊加債市收益率下行速度放緩，農商行積極補倉、拉久期，截至1/14累計凈買入4268億，主要以7-10年為主，規模為2014億。

（二）保險：剛性配置地方債，IFRS9影響下減持二永債

截至2024年12月，保險自營合計持倉47632億，其中地方債（21051億）>信用債（11099億）>國債（8300億）>政金債（5128億）>其他（1765億）>同業存單（273億）>資產支持證券（16億）。

踏空情緒下，12月保險超季節性進場。12月以來債市收益率持續下破新低，基金搶跑帶動保險踏空情緒，逐步加碼進場。保險自營銀行間和交易所市場的單月配債增量由-64億上行至100億，保險資金（含保險資管）二級凈買入量1611億顯著高于季節性水平。

分券種來看，（1）10年以上置換債是保險配置主力品種。12月保險凈買入10年以上地方債2238億，推測主要是買入置換債品種。（2）年末保險大幅減持二永債。12月保險資金凈買入其他（含二永債）743億，或與2025年起所有保險公司執行新會計準則、二永債需從OCI賬戶轉移至波動更大的FVTPL賬戶有關。

（三）廣義基金：基金跨年后轉為止盈，理財配債持續偏強

截至2024年12月，廣義基金合計持倉442383億，其中信用債（183314億）>同業存單（107683億）>政金債（78531億）>地方債（37557億）>國債（26632億）>其他（6926億）>資產支持證券（1740億）。

12月廣義基金托管量大幅增加，主要增持同業存單、地方債以及政金債。12月廣義基金托管量單月增量由13679億進一步上行至20445億，1-12月累計增量由62605億大幅上行至83050億；分券種看，主要增持16105億同業存單、3502億地方債以及1425億政金債。

12月廣義基金規模維持較快增長。11月下旬以來機構靠前“搶跑”，債市收益率快速下行，廣義基金凈值增長較快、帶動規模明顯放量。（1）12月債基ETF份額增長明顯高于2023年同期。12月債券型基金認購情緒較好，疊加年末存在“沖量”因素，全月債基ETF份額增長約2.56億份，明顯高于2023年同期1.72億份的增長水平。（2）12月銀行理財規模增長高于季節性水平。12月銀行理財規模下降約1787億，較2021年、2023年同期-4560億的平均水平明顯偏高。

12月基金積極買入、年后轉為凈賣出，同業存款整改導致理財配債意愿持續偏強。（1）基金公司，12月基金凈買入4859億，較2023年同期5531億的凈買入規模偏低，一是基金搶跑時點整體靠前、止盈時點同樣提前，二是12月中旬央行約談部分機構、弱化配債意愿，三是臨近年末為鎖定收益、機構有止盈需求?？缒旰笫字芑鹧a倉位訴求較強，后再次受到央行監管和資金收緊約束，跨年后截至1/14，基金累計凈賣出2571億。（2）銀行理財，12月理財配債處于季節性高位，當月合計凈買入2101億，而2020-2023年同期均為凈賣出，主要是因為同業存款限息整改落地，理財存在加碼配債的需求；跨年后理財依舊維持偏好配債意愿，截至1/14累計凈買入550億。

（四）外資：人民幣掉期收益增加，外資重回凈流入

截至2024年12月，境外機構合計持倉41607億，其中國債（20595億）>同業存單（10391億）>政金債（8424億）>信用債（1435億）>其他（595億）>資產支持證券（94億）>地方債（72億）。

掉期收益增加，外資轉為凈流入。12月以來美國經濟數據持續偏強，通脹隱憂再起，2025年美聯儲降息預期降溫，人民幣貶值壓力進一步放大，人民幣掉期收益增加，外資轉為凈流入。12月境外機構債券托管量增量由-1022億增加至151億，主要增持575億同業存單。

四

分券種：地方債、存單供給放量，債市托管量增量創新高

12月債市托管量增量大幅增長，地方債和存單是主要支撐項。12月債券市場托管量增量為33091億，較11月的21543億進一步增長，創年內新高；分券種來看，地方債、存單是主要支撐項。

利率債：地方債供給維持放量，國債、政金債凈融資回落，12月利率債托管量增量由11月的15678億上行至18216億。

（1）國債：到期壓力放大，凈融資規?；芈?。12月國債發行規模環比下行2062億至6760億，到期規模環比增加3484億至5825億，凈融資規模從11月的6481億下行至935億，托管量環比增量從6737億下行至913億。

（2）地方債：發行規模和凈融資規模維持高位。12月地方債發行規模環比減少2228億至10913億，到期規模環比減少883億至409億，凈融資規模從11月的11850億小幅下行至10504億，托管量環比增量從6641億上行至16653億，差異或主要在于托管賬戶登記日與債券招標日的錯位。

（3）政金債：發行規模減少，凈融資規?？s量。11月政金債發行規模環比減少4161億至1600億，到期規模環比減少1851億至1560億，凈融資規模從2350億下行至40億，托管量環比增量從2301億下行至650億。

同業存單：備案額度調增，凈融資大幅放量。由于置換債集中發行導致大行負債端承壓，經人民銀行備案，部分銀行臨時調增2024年度同業存單發行額度，12月存單凈融資規模由3129億大幅上行至14119億，處于季節性偏高水平，托管量增量由3009億上行至14232億?？缒暌詠碣Y金面持續偏緊，1月份存單凈融資或維持偏高水平。

后續來看，（1）央行對于流動性投放相對偏克制，若春節前降準落地，則其他流動性投放方式或有所收斂，維持狹義資金面緊平衡；（2）美國總統特朗普即將于1月20日上任，關注其上任后關稅政策的出臺、以及國內寬貨幣、穩增長政策對沖情況；（3）跨年以來銀行、保險加碼配債，負carry環境下機構追求資本利得，疊加配置盤保護下，債市風險或相對有限，調整即是配置機會。

五

風險提示

“寬信用”政策力度超預期，資金面超預期收斂。

具體內容詳見華創證券研究所1月16日發布的報告《聚焦央行操作，解碼三大創新工具影響——12月債券托管量點評》

本站聲明:網站內容來源于網絡,如有侵權,請聯系我們,我們將及時處理。

>>> 免費的在線股票AI分析系統